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（陈述出品方/阐發師：安信證券 王朔）
自2019韶華熙生物上市以来，咱们延续跟踪華熙生物至今。初上市之時，投資者多数将華熙生物作主营玻尿酸原料营業的製造型企業，跟着其营業鸿沟邦畿越發丰硕，市場上有部門投資者對付華熙生物的成长路径及市場遠景發生了一些争议。咱们認為，今朝市場對付華熙生物焦點看點還没有充实認知，特别對付护肤品板块具备较大的预期差。
1. 化装操行業愈来愈“内卷”，护肤品将来增量天花板是不是有限？
护肤品產物動員公司收入范围高速增加，已成公司首要收入来历。
公司营收自2018年12.6亿元增加至2021年49.5亿元（CAGR為57.64%），同期归母净利润由4.2亿元增加至7.8亿元（CAGR為22.63%）。
自2016年起，在華熙生物開創人赵燕密斯的计谋调解下，華熙生物起頭结構發力功效性护肤品营業。公司由0-1創建功效性护肤品板块，2021年功效性护肤品营業收入实現33.2亿元，同比+146.57%，為公司收入增加重要来历，占公司昔時收入67%。
1.1. 行業流量盈利再也不，将来運营越發“内卷”
复盘海内化装操行業的成长進程，咱们發明品牌出圈的關頭在于捉住渠道/流量盈利。2000 年起，跟着流量進口从央視—卫視—淘寶—社交平台—抖音電商的挨次切换，在此此中掌控住各阶段流量風口變迁的化装品常常能敏捷占据市場。
站在當下時點，咱们認為行業已進入了關頭迁移转變點，即流量盈利期間逐步逝去。
换言之，對付品牌方而言，曩昔集中用度投放一個平台+一個超頭，即可敏捷打開市場份额，而這类流量打法将来没法再复製，這對付新進品牌而言冲击较大，将来運营将愈趋“内卷”。
這主如果因為如下2點：
1. 社交平台電商化布景下，淘寶去中間化势頭较着。
跟着拼多多/京东等平台踊跃拓展電贸易務，同時抖音/小红书/快手等社交平台逐步電商化，淘系平台的流量被動分流。从本年 618 数据中可以验證：按照星圖数据，化装品总體贩賣表示承压，护肤、彩妆板块全網贩賣额别离-18.9%、-22.1%，但其在部門平台表示超越预期，以拼多多為例，拼单量同比+122%；同時按照飞瓜数据，618抖音平台美妆类目贩賣额同比增长126%。
2. 超頭主播接踵衰落，烧钱营销再也不可取。
疫情布景下下直播行業迎来高增期，直播行業内超頭主播话语权较强。因為直播行業马太效應较着，品牌方為增长暴光度仍愿在抽成比例较高情况下捐躯部門利润空間，用于投放超頭直播間。跟着客岁年末以来，超頭垄断直播行業的場合排場再也不，流量分离到腰部达人，對付品牌方投放提出更高请求。
1.2. 一级退潮+羁系趋严，龙頭公司竞争款式邊际改良
部門投資者認為：曩昔掌控流量盈利的打法模式再也不，将来海内化装操行業将會愈来愈“内卷”，因此如華熙生物等公司谋劃化装品营業将迎来较大挑战。但是咱们認為：在當下時點看竞争款式，對付華熙生物等已構成口碑的國產护肤品，反而受益于流量盈利期間產生變化。
這主如果因為本年以来行業產生了如下 2 點變革：
1．一级市場融資热度低落，龙頭公司投放本钱邊际下移。
作為2021年最受本钱存眷的第二大细分赛道，美容照顾护士板块一级市場于2022年過热回调：IT桔子数据显示，年頭至今融資金额和融資事務别离為32.46亿元/29起，较前两年跌幅较着。
一方面，在疫情布景下，新消费赛道总體承压；另外一方面，本钱回归理性思虑：流量盈利渐渐削弱，仅靠烧钱营销的粗放模式不具有可延续性，是以部門新锐品牌没法借本钱抢占渠道，龙頭企業的新渠道投放本钱邊际下移。
2．羁系趋严，举高行業准入門坎。
自2021年年頭以来，國度屡次颁布化装品相干政策，举高合規本钱。
如《化装品监視辦理条例》對化装品的原料、配比、平安出產和成果测评等方面增强羁系；《化装品成果声称评价規范》對特别化装品做出明白劃分，進一步请求相存眷册機製；2022年1月1日起《化装品出產谋劃监視辦理法子》实施，一方面强羁系在镌汰出產分歧規工場的同時為其他企業供给更加康健的行業情况；另外一方面，當局部分增长了入口品牌的天資审核和手续打點，相對于利好國產物牌。
投放本钱邊际下移+羁系趋严举高准入門坎，國產龙頭竞争款式改良。
往日靠烧钱营销抢占市园地位的新锐品牌在融資承压布景下难觉得继，客觀上促使各平台投放本钱邊际下移，利好華熙生物等國產龙頭進一步结構發力新平台。同時羁系政策趋严出清曩昔分歧規產物，為華熙生物等一向以合規化運营產物的龙頭公司進一步筑高壁垒。
1.3. 化装品宜看持久结構，将来成漫空間广漠
部門投資者担忧：2021年公司化装品收入超 33 亿，就體量在國產化装品公司中已進入第一梯队，将来天花板是不是有限？
咱们認為：公司化装品板块宜看持久结構，多品牌培養能力已證实，依靠原料+技能平台不 断成长產物及品牌矩阵，将来成漫空間广漠。
以體量计较，國產物牌第一梯队中珀莱雅（2021年收入 46 亿），贝泰妮（2021年收入40 亿）单品牌占比力大，两家公司中主品牌珀莱雅及薇诺娜2021年别离占两家公司收入83%及 98%，即收入38.3亿及39.4亿。
而華熙旗下四大品牌成长平衡，以四大品牌中收入體量最高的润百颜计较，2021年收入12.3 亿，占公司化装品板块收入37%，估计将来各单品牌仍有较大向上成长空間。
四大品牌差别化结構，快速豐胸方法,華熙成為國貨中少有的多品牌齐頭并進公司。
公司今朝四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活差别化成长標的目的明白，在各自细分范畴获消费者承認，證实公司作為平台型企業可培養多品牌的能力。
各品牌针對分歧春秋、分歧性别、分歧肌肤类型，钻研構建產物系统。通過量样化產物矩阵的结構，既知足长尾用户的需求，又可以或许紧跟消费趋向的變革推出新的明星產物。
以四大品牌為例：润百颜作為透明质酸科技护肤的引领者，除深耕透明质酸焦點科技外，主打“HA+X”的伶俐配方理念；夸迪定位為硬核抗老大家，主打冻龄抗初老市場，环抱焦點科技组分 5D 透明质酸及焦點技能CT50举行高档复配；BM肌活以年青人群為出發點，專注于“量肤定製的活性成份”和“靶向通報的管控技能”两维研發線路；米蓓尔针對敏感肌人群细分市場，經由過程“皮肤微生态”技能、“pH-電解质维稳”技能、“修复-调節”技能、“强韧-复活”技能等量肤定製產物。
多品牌矩阵創建的暗地里，是研發平台為输出科學的成份和產物奠基根本。
公司依靠微生物發酵技能、交联技能两大焦點技能平台，深刻钻研分歧份子量透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等生物活性物資及其交联衍生物對人體皮肤的成果。
而且，在此两大焦點技能平台根本上，公司又進一步组建了四大自立研發平台，包含中试转化平台、配方工艺研發平台、合成生物學研發平台、利用機理研發平台，终极形成為了六大技能平台。
化装品板块宜看持久结構，依靠原料+技能平台不竭成长產物及品牌矩阵，将来成漫空間广 阔。
華熙生物强科研技能巩固公司护城河，在平台型结構思惟下，依靠于公司的生物活性物和生物科技平台所研發的新成份和新技能，将来華熙可延续迭代產物及新品牌，不竭扩展市場空間。
2. 化装品板块是不是“增收不增利”？
部門投資者提出：華熙生物功效性护肤品品牌此前與超頭主播互助较深，贩賣用度投放较 大，GMV 高增布景下其利润程度却较為承压；但若超頭主播投放遏製，會否對公司销量 带来较大影响，即GMV呈現下滑。是以有部門投資者担忧公司护肤品营業是不是堕入“增收不增利”的場合排場。
咱们認為：在品牌扶植投入期，营销用度投放不成防止，渠道投放能较快增长品牌及產物露出度。而公司焦點竞争力為技能上風，可凭仗過硬的產物力收成市場口碑，構成复購。當消费者對付華熙產物承認創建後，即便相對于削减渠道投放，销量仍能連结增加，同時用度率削减逐步開释利润。
2.1. 品牌扶植期用度投放不成防止，旨在敏捷打開產物認知
為加大品牌影响力，公司在各渠道举行品牌扶植投入。品牌投入是一種计谋性的，在品牌扶植的前几年，為了提高品牌知名度，堆集用户根本，贩賣用度率會较着增长。
華熙生物旗下的营業邦畿中，原料及醫療器械為 2B 模式因此對付贩賣用度投放需求较小，而化装品為 2C 营業是贩賣用度投放的重點。
2020年是润百颜的品牌扶植元年，2021年是夸迪的品牌扶植元年，是以可以较着看到近两年化装品收入上升，敏捷拉動用度投放上升。同時从渠道来看，近两年投放渠道以線上為主，線上推行辦事占贩賣用度比重上升较着，2021年近55%贩賣用度為線上推行辦事费。
前期品牌扶植投放成效显著，華熙旗下品牌敏捷打開市場。润百颜+夸迪在曩昔两年經由過程投 放超頭主播，市場認知度晋升较着，動員终端贩賣，截止2021年已成為華熙旗下两大10亿级品牌（润百颜12.3亿，夸迪9.8亿）。
硬币的另外一面——投放頭部主播用度挤压利润空間。按照央广網報导，今朝直播带貨的收费模式是坑位费+抽成，“坑位费”即主播带貨商品必要付出的用度，从几万元到几十万元不等；抽成比例则从20%到50%不等。
按照青眼数据，从部門直播带貨争议案例中，可以看出頭部主播“坑位费”程度不低，超頭主播则愈甚。因此在市場培養期，投放超投主播的同時，利润率确切承压。
2.2. 用度率趋向降低，利润率逐步開释
咱们認為：本年起将是用度率逐步降低，利润率逐步開释的關頭節點。一方面，公司主觀举行渠道變化，削减對付頭部主播依靠，而頭部主播失势也加快這一過程；另外一方面，客觀而言，润百颜+夸迪培養已较為成熟，產物力得到消费者承認，其投放需求也响應削弱。
主觀打法：發力渠道變化，重點成长抖音等新平台。
按照公司公然交换，其2021年抖音渠道敏捷扩展，在功效性护肤品营業中進献的收入占比為17%。公司已完成抖音的基建事情，包含各個品牌旗舰店的揭幕、上新種草勾當的展開和品牌调集店日播的推出等。
今朝線下渠道進献占比力少，公司在各地知名阛阓焦點位臵结構的線下門店，将来重點聚焦 于供给辦事和體验，可导流至線上复購，線上渠道辅助赋能。今朝，超頭主播失势，也从外部加快了公司向新渠道结構這一過程。
客觀情况：當品牌成熟後，贩賣用度率降低是必定趋向。
颠末草創期後，品牌的收入與利润應當实現同比例增加。按照公司通知布告，已進入品牌扶植第三年的润百颜，在收入高速增加的同時，贩賣用度率連结在公道區間，已構成杰出的单品牌红利模子。
咱们認為：润百颜模子為後续公司培養其他逐步成熟的品牌供给路径支持。即前期投放打開市場，凭仗過硬的產物力占据消费者心智，收成口碑構成良性复購，尔後公司逐步削减用度投放，利润获得開释。
2022Q1咱们已看到趋向：用度率环比降低较着，利润率环比改良。
22Q1公司時代用度率环比降低较着，為57.53%，环比降低6.00pcts。此中22Q1贩賣用度率45.12%/环比-8.56pcts，這主如果因為：
1）Q1第一季度公司功效性护肤品营業中超頭占比降低，四大品牌里只有夸迪保存了频率不高的超頭上播率；
2）公司對峙多元化渠道，此中抖音平台第一季度销量增加较為较着。用度率節流布景下净利率环比晋升，22Q1公司净利率15.75%/-3.84pcs，环比+4.30pcts。
2.3. 无超頭加持仍能高增，證实消费者對付產物承認
在超頭主播投放较着低落布景下，2022年618护肤品仍实現高增。在几近无超頭加持的2022年618布景下，护肤品仍实現较快增速，一方面验證公司多平台渠道计谋结構得到成效，另外一方面表現消费者對付產物力的底子承認。
按照官方“战報”，2022年618華熙旗下四大品牌：
① 润百颜：全渠道实現GMV 3.56亿元，此中天猫旗舰店1.14亿元，國貨排名第8，抖音1.1 亿元/yoy+1000%，快手5218万元，京东旗舰店1700万元，抖音快手的明星/达人直播告竣贩賣额1.3亿元；
② 夸迪：全渠道实現3.63亿元/yoy+156%，國貨美妆排名第3，抖音品牌主辦人枝樊樊直播总 GMV破亿；
③ BM肌活：全渠道实現1.2亿元/yoy+187%，抖音自播GMV同比+1649.4%；
④ 米蓓尔：全渠道实現1.55亿元/yoy+199%，天猫旗舰店 1 亿元/yoy+200%，抖音3500万元/yoy+640%。
“肌活”品牌有望發力，指望赶追润百颜、夸迪體量。
肌活大单品“糙米水”乐成出圈，明星单品糙米水動員全線產物贩賣，其打法即以成熟长周期大单品“糙米水”為计谋主線，完美立异糙米家属，同時開启了多条產物線的產物矩阵。
本年以来，肌活產物全線贩賣喜人，指望赶追润百颜、夸迪體量。
3. 怎样给公司举行估值？
有部門投資者認為：華熙生物营業邦畿较多，在举行估值的時辰难以找到符合對標的同行公司，较难参考某单一特定行業的公司赐與公道估值。
若利用分部估值法，则常常會担忧是不是會有多元化折价（conglomerate discount），即团體化企業的市場价值常常低于所估量出来的各子公司的市場价值之和。
咱们認為：華熙生物难以找到营業邦畿彻底一致的可比公司，而其触及的分歧板块处于財產链的分歧位置，其公道的 PE 估值應不尽不异，出于谨慎客觀的斟酌應當利用分部估值法。
同時，公司研發平台創建全財產链营業系统，凭仗過硬的產物力收成市場口碑，其 C 端產 品焦點竞争力就来历于其消费者對付其上游作為原料龙頭研發能力的承認，该上風难以复製超出。
因此與部門市場概念認為多营業邦畿應當赐與估值折价分歧，咱们認為華熙生物各版块协同，上下流串連，應壯陽藥,按照其协同感化的成效赐與估值溢价。
鄙人文咱们對華熙生物举行分部估值，出于谨慎斟酌，咱们仅参考行業均匀估值程度或可比公司估值程度，守旧计较各部門估值并举行加总，不予以溢价。
化装品板块：
1. 公司四大功效性护肤品品牌矩阵已構成，產物力获消费者承認構成复購，品类蓬勃拓展中。
2. 润百颜+夸迪+米蓓尔+肌活估计2022年能構成3個10亿级體量品牌+1個5亿级體量品牌。
3. 前期市場推行营销用度较高，跟着後期品牌創建，公司削减相干用度投放，估计公司利润率将有所上升。估计2022/2023年化装品板块别离实現营收48.2亿元、69.6亿元。
斟酌到今朝華浴室地墊,熙生物化装品板块处于成长期，仍有部門品牌依然处于培養阶段，是以合用PS估值更加符合，拔取A股相干公司珀莱雅和贝泰妮為可比公司，参考可比上市公司估值环境，赐與2022年11.6xPS，化装品板块营業對應市值為555.5亿元。
醫療终端板块：
1. 醫美公共化及行業規范化驱動正規轻醫美市場高速成长，公司產物線丰硕竞争力强劲，2021年是公司醫美营業的计谋進级元年，公司有望用几年時候在醫美市場得到更高的市場份额和市园地位。
2. 凭仗醫藥级原料出產上風，眼科骨科產物本钱上風较着，且海力达2021年中標八省二區带量采，市場份额進一步扩展。估计2022/2023年醫療终端板块别离实現营收9.5亿元、12.5亿元。
斟酌華熙生物醫療终端板块营業包含醫美及眼科、骨科等醫療用品，拔取 A 股昊海生科及爱漂亮客為可比公司，参考可比上市公司估值环境，赐與2022年57.7xPE，醫療终端板块营業對應市值為224.3亿元。
原料板块：
1. 生物研發平台将是公司将来成长的首要结構，食等级玻尿酸政策铺開将鞭策原料市場上行，鞭策原料营業增加。
2. 天津工場投產，收購东营佛思特，華熙生物的產能将渐渐晋升。
3. 跟着利润率程度相對于较低食等级玻尿酸原料占比逐步提高，原料总體利润率程度将有所降低。估计2022/2023年原料板块别离实現营收11.6亿元、14.7亿元。
鉴于華熙生物在玻尿酸原料市場的龙頭职位地方，拔取全世界化學防晒剂龙頭科思股分頭為可比公司。参考可比上市公司估值环境，赐與2022年33.7xPE，原料板块营業對應市值為148.0亿元。
综合以上各板块估值阐發，咱们在分部估值法下赐與公司927.7亿方针市值（化装品方针市值555.5亿+醫療终端方针市值224.3亿+原料方针市值148.0亿）。
4. 陈述总结：
①本年来看：公司主觀举行渠道變化调解，同時客觀布景下超頭主播投放必定削减，估计护肤品用度投放趋向降低，利润逐步開释。
②中持久维度：公司手握焦點原料技能上風，依靠技能研發平台創建全財產链营業系统，凭仗過硬的產物力收成市場口碑，焦點竞争力难以复製超出。原料+醫療器械+功效性护肤品+食等级產物，四轮驱動公司中持久成长。
咱们估计公司2022年-2024年的收入别离為69.6亿、97.2亿、13.7亿，對應增速别离為40.6%、39.7%、40.7%；2022年-2024年净利润别离為10.2亿、14.8亿、20.8亿，對應增速别离為30.5%、44.9%、40.9%，發展性凸起，利润逐步開释。
在分部估值下，咱们赐與華熙生物方针市值927.7亿，至關于 6 個月方针价192.85元，對應2022年 91x 的動态市盈率。
5. 危害提醒
（1）食等级原料及终端產物拓展不及预期政策铺開後公司食等级原料营業将渐渐進献增量，若食等级原料及终端產物市場拓展不及预期，對公司事迹增加将造成晦气影响。
（2）新技能替换危害公司是典范的研發和技能驱動型企業，营業成长發源于其建立早期在以生物發酵法產透明质酸技能范畴的工艺技能冲破，若是将来呈現革命性的新技能，公司技能存在被替换危害。
（3）經销商辦理危害公司經由過程與經销商签定經销合同對經销商举行規范辦理。若經销商不克不及较好理解公司成长方针，或营销推行能力跟不上公司成长请求，或违背合同商定，将致使营销辦理难度，對公司產物、品牌發生晦气影响。
（4）行業羁系危害國度食物藥品监視辦理局@賣%8uZ18%力對天%Fh537%下@保健食物、醫藥和护肤品市場举行监視辦理，若公司将来不克不及延续知足我國和入口國童顏針, 行業准入政策，或公司呈現违法违規举動，可能遭到我國及入口國相干部分的惩罚，對公司出產谋劃晦气。
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發表於 2022-7-21 18:11:50
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